6月23日に行われた英国の国民投票は、EU離脱というまさかの結果となりました。これを受けてポンドとユーロは対米ドル・対円で大幅安。また、投資家のリスクオフが全世界的に進み、新興国通貨も対ドル・対円で急落、各国の株式は大暴落となりました。

一方、今回のイベントだけを捉えて、「英国のEU離脱の日本経済への影響は限定的」「リーマンショック級というのは大げさ」という識者のコメントが巷に溢れているようです。これが大相場が崩壊する過程のインテリトラップなのか、多くの識者が言うように市場の過剰反応（＝逆張り投資の機会）なのか、しっかり見極めて行動するかどうかで10年単位の投資パフォーマンスに大きな差が生じると思われます。

英国のEU離脱の影響が限定的と考える方々は、「2008年の世界金融危機のような信用不安は起こっていない」、「日本からイギリスへの輸出は全体の1.8%、輸入は1.0％にしか過ぎない」、「為替や株式市場は投機筋の過剰反応」というような見方をされているようです。

一方、以下のような理由から、今後の景気後退や更なる金融市場の混乱の始まりと考えることもできそうです。

・円全面高による景気後退（日本経済が特に傷む理由）：ポンドやユーロだけでなく人民元や韓国ウォンまでも対米ドルで急落したのに、日本円はその米ドルに対して上昇しました。その結果、日本円は全面高となってしまい、円高による輸出減、国内外での米欧中韓の競合企業に対する競争力低下、インバウンド需要の縮小（旅客数、消費額ともに今後大きく減少）、本邦企業の海外生産強化による国内生産縮小が予想されます。このため、対米ドルレートだけで予想されるよりも今回の円高の日本経済への悪影響は遥かに大きく、主要国内で最も被害を蒙る国の一つとなりそうです。

・ドル高による米国経済の失速：対日本円ではドル安でも、他通貨に対してはドル高なので通貨高の悪影響は米国でも大きく、欧中韓から米国への輸出が増加し、航空産業などでも欧州企業に米国企業が競り負けるケースが増えると予想されます。これが米国の景気を後退させる可能性があります。

・ポンドとユーロは続落の見込み：英国はEU離脱後の景気浮揚と輸出促進のため、今後段階的に金融緩和を進めると予想されます。さらに、ただでさえデフレ圧力が強いEUで、英国の離脱後の待遇を巡る政治的な対立が長引きそうな上に、新たに独立を求めるデンマークやオランダなどの動きで、ユーロも今後さらに下落する可能性があります。この結果、日本からの輸出は欧州市場での競争力を失い、日本の一層の景気後退を招くと思われます。

・欧州と中東・アフリカの金融サービス停滞：EUだけでなくアフリカや中東の金融サービスを担っていたロンドンの機能が麻痺すると、それらの地域での企業活動に支障が生じる可能性があります。この場合、広範囲の景気減速圧力となりえます。

・欧州の混乱が中国経済の停滞に拍車：不動産と株式のバブル崩壊過程にあると考えられる中国は、欧州と緊密な経済関係があります。このため、欧州の景気後退が中国のバブル瓦解の引き金になる可能性があり、もしそうなればリーマンショックを超える市場ショックとなるかもしれません。

・株価下落は景気の先行指標：内閣府が発表する景気動向指数のうち、景気に先行するとされる先行系列に東証株価指数が用いられています。実際、株価下落は不動産市況を冷やし、企業の投資を落ち込ませ、ボーナスも新規採用も減り、消費者支出に悪影響を与えます（逆資産効果）。アベノミクス初期には、株価上昇が世の中の雰囲気を明るくしましたが、今回はそれが世界中で逆回転するというわけです。経験則では、株価が景気に先行する期間はおおよそ6ヶ月とされています。

日本株は7年から10年程度の周期で大きな変動を繰り返しています。これは企業の設備投資を原因とする10年程度の景気循環（ジュグラー循環）とほぼ一致しているようです。

図1は著名な投資家ウォーレン・バフェット氏が用いているとされる手法を日本株に当てはめたものです。これを見ると、1980年代末の日本のバブル景気の異常なほどの過熱と、その後のITバブル、サブプライムバブルと概ね7年から10年で東証一部時価総額が日本のGDPに近づくと危険信号、上回ると過熱となっていたことが分かります。今回も2015年にはGDPを15％上回り、実はサブプライムバブル時よりも相場は過熱していました。また、前回の天井となった2006年末（年ベース）から10年経過したので、景気循環的にもいつ暴落が始まってもおかしくない状況でした。

これまでの過熱相場後の暴落では、東証時価総額がGDPを40％も下回るほどまで株価が下落してようやく底値を付けていました。この観点では6月24日の下げでも、まだGDPを7％下回ったに過ぎません。GDPを40％下回る水準なら（図中右端の赤斜線の矢印）、TOPIXであと35％下落し、日経平均なら1万円割れとなります。つまり、今回の英EU離脱に伴う日本株の下落は、7年から10年周期の大相場の下落水準としては「こんなもんじゃない」といえるような水準だったことになります。これもまた、英EU離脱が単なるきっかけに過ぎない可能性があると警戒すべき理由です。

図1：7-10年おきのクラッシュ並みなら、まだ下げ足りない？

※内閣府、ロイターデータよりeワラント証券が作成

また、2000年以降は世界経済のグローバル化と金融市場の一体化の影響により、世界各国の株価の長期的な周期が一致し、特に暴落時には日本経済がそれほど調子が悪くなくても、あるいは日本株が過熱気味でなかったとしても、米国株が暴落すると、そこで大相場が終わってしまうようです。この最たる例がITバブル崩壊時でした。

図2はバフェット指標で米国株を見たものです。ITバブルは米国の株式を中心としたバブルだったので、一時GDPを43％（1999年）も上回る状況となりました。サブプライムバブルは不動産や不動産証券化商品中心のバブルだったので、対GDP比では株式の過熱は3％（2006年）どまりでした。現時点では、2016年年初の下落を跳ね返し、6月24日の英EU離脱後でも、未だにGDPを14％も上回っている状態でした。米国株の場合、暴落時にはGDPを24％（2002年）から38％（2008年）下回っているので、今回もGDP比30%程度の下方乖離はありえそうです（図中右端の赤斜線矢印）。その場合、最大でこれから40％も下落余地がある（NYダウに換算すると10,400ドル程度まで下落する？）ことになります。

図2：米国株も7-10年おきのクラッシュなら4割安も？

今回の英国のEU離脱に伴うショックでは、近年の暴落で何度も確認されてきたとおり、株式の国際分散投資は無力でした。暴落時に相関が急上昇するのでどこにも逃げ場がないのです。

一方、キャシュマネジメントを重視する投資戦略をいくつか併用し、例えば7年から10年に一度の暴落を狙う「バフェット流大底投資」や、1年のうち下落する傾向が強い5月から10月まではポジションを持たない「半年投資」、長期的に順張りシグナルが出ている時だけ投資する「DOI MODEL」といった戦略を採用していたら、3割から9割程度のキャッシュを抱えたまま今回のEU離脱ショックを迎えたはずです。また、金ETF、金レバレッジトラッカーや金地金などで金に投資していても円建てで資産価値の保全ができていました。

ここからさらなる株安円高が来る可能性があるとして、それを単なる災難と考えてじっと嵐が過ぎるのを待つのは安全ではあるのですが、実は相当もったいないことです。世界同時株安で日本株が下がったといっても、外国株は外貨建てで大きく下落することに加えて、円高が進めば円建ての購入価格はさらに下落する大バーゲンになります。これは、キャッシュで待ち構えている方にとっては極めて良好な、そうでない方にも有望な外国株に乗り換えるまずまずの投資機会となりえます。

加えて、今後さらに円高が進むようであれば、数十年単位でみて最後の円高局面となる可能性があります。日本が破綻したギリシャよりもGDP比で多い公的債務を抱えながら毎年巨額の財政赤字を続けられるのは、日本が経常黒字国だからです。恒常的な経常赤字国だとそうは行きません。常に海外からお金を調達しなければ経済が回らなくなり、年金などに野放図にばら撒く財政政策と、中央銀行による国債全額引き受けを行うと、たちまち通貨の信任をなくし、通貨価値の暴落を招いてしまいます。

ところが10年程度先には、日本の高齢化が進んで貯蓄を食いつぶして生活するリタイア世代が増えて日本の貿易赤字が巨額になり、その結果、経常収支が恒常的に赤字になると考えられています。そうなると、日本円は経済危機やリスクオフ局面で現在の買われる通貨の代表格という位置付けから、今の多くの新興国通貨や資源国通貨のように暴落時に売られる側の通貨になってしまう可能性が高いと予想されます。

そう考えると、ここ1-2年以内に、仮に米国の量的緩和バブルがクラッシュしたり、中国の不動産バブルが本格的に瓦解する最終局面になったり、ブラジルやベネズエラの破綻が連鎖的に多くの新興国の経済危機を招くような事態になったりしたら、海外の投資機会に目を向ければ喜ばしい状況ともなりえます。1ドル80円台や90円台前半で、日本円を外貨に代え、為替と株価で二重に割安になっている海外の優良株に投資するチャンスは、もうそうそう来ないかもしれないからです。

今後一層の円高株安となれば、多くの日本の個人投資家にとって好機となるのと同様に、日本政府（ソブリンファンドを組成すれば）、GPIF、総合商社、資源関連企業などにとっても、極端な円高を逆用して欧州株や米国株、鉱山などの権益などを取得する好機となりえます。彼らプロが大挙して動き出すと、為替介入と同様の効果があり、相場反転のきっかけになりかねません。このため、じっくり機会を待つと同時にマンモス級のプロ投資家がのっしのっしと動き出す前に、機敏に行動する必要がありそうです。

投資タイミングは拙著『最強の「先読み」投資メソッド』に紹介したS&P VIXを使う方法、プット・コールレシオを使う方法、信用取引評価損益率を使う方法などに加えて、前述のバフェット指標を使ったざっくりとしたものでも十分効果的と考えられます。

具体的に「今からどうやって備えるか？」、「バフェット指標で十分に下落したと思ったら何に投資するか？」という点に関して、正解は一つではありません。どこまでリスクをとれるか、どこまで資金を寝かせられるか、どこまで投資に時間を使えるかといった要素で異なりますが、例示するなら以下のようなものになるでしょう。

◎今からどうやって備えるか？（例）
・円キャッシュ90％、10％の資金は米大統領選などの大イベント直前にeワラント両建て
・予想PERで割安に見えても購入予算の1／3までに止める（インテリトラップを避ける）
・現物株を減らし、5％程度の資金で日経平均プットやハンセンH株プットを保有しておく
・20：80戦略を使う（資産の20％で損失限定のハイリスク投資、残りはキャッシュ）
・アノマリーで悪いイベントが起きやすい5月から10月はキャッシュを増やす
・FXを使うならレバレッジを5倍程度まで下げる(強制ロスカットされないため)

◎バフェット指標で十分に下落したと思ったら何に投資するか？
・人口動態で有利な米国株ETF（S&P500対象）、インド株ETF、フィリピン株ETF
・「デフレ・円高勝ち組バスケット」コール1回あるいは、その構成銘柄を数銘柄直接購入
・時価総額が100億円未満の小型株を過去10年分の業績まで調べて3−4銘柄に集中投資
・ショックで一時的に金価格が下がったら金5倍プラストラッカーや金ETFに投資

（念のため付言しますと、上記は筆者の個人的な見解であり、eワラント証券の見解ではありません。）

eワラント証券　チーフ・オペレーティング・オフィサー　土居雅紹（どい まさつぐ）

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