2020年初に挙げた記事の中で、2020年末には日経平均が25,000円程度にまで上昇するのではないかと述べました。約1年が経過してみると、本稿執筆の12月24日終値時点で日経平均株価は26,668円となっており、まだ結果は出ていませんが年初の予想を上回る水準で2020年を終えることになりそうです。日経平均株価が予想を上回ったのは、上記記事でも言及していた主要中銀の資産額が予想を上回るペースで拡大したことがその要因のひとつと考えられます。本稿では直近の日米欧の中央銀行の資産額について見てみるとともに、2021年末の日経平均株価の水準を予想してみました。
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2021年の主な政治・経済イベント日程
図1は米国の連邦準備制度（Fed）、日本銀行、欧州中央銀行（ECB）の資産残高について、2008年12月末を100としてその推移を示したものです。
2019年までの状況を見ると、2008年の金融危機への対応として量的緩和を開始したFedとECBですが、景気の回復を受けて量的緩和の停止、Fedに至ってはバランスシートの縮小を行っていました。しかし、それぞれ2019年の秋から（実質的に）量的緩和を再開し、資産残高は増加基調にありました。一方の日銀は金融危機以前から量的緩和を行ってきましたが、2013年の黒田総裁就任以降、ETFの買入も行うなど、各国を上回るペースで資産残高が拡大していました。
この状況が大きく変化したのが2020年3月です。新型コロナウイルスの世界的な感染拡大やそれを受けたロックダウン（都市封鎖）により、景気が急激に冷え込むことを懸念した各国中銀は金融危機時を上回るペースで追加緩和を行い、資産残高は大幅に増加しています。
図1では日本銀行の資産残高の伸びが桁違いに大きく見えますが、金額で比較すると少し見え方が変わってきます。図2はFedとECBの資産残高を円換算して比較したものです。2020年12月24日時点でFedが約754兆円、日本銀行が約712兆円、ECBが約886兆円、合計約2,352兆円という規模です。2019年12月末時点の資産残高では、Fedが約448兆円、日銀が約573兆円、ECBが574兆円、合計約1,595兆円でしたので、2020年の1年間で3者合計の資産残高が1.5倍近くまで増えていること、特にECBとFedの資産残高の伸びが日銀を大きく上回っていることがわかります。なお、FedとECBの資産額は上下に振れていますが、これは為替レートの変動によるものです。
主要中銀の資産残高と株価の関係
中央銀行が資産買い入れによって市場に資金を供給すると、自国通貨（Fedの場合は米ドル）は下落し、その一方で株式などの資産価格は上昇することになると考えられていますから、株式投資において「緩和は買い」と言えます。
そこで日米欧の中央銀行の資産合計額と日経平均株価の関係を見たのが図3です。日米欧の中央銀行が資産を増やしていた時期には日経平均株価が上昇基調にあり、資産残高が減少していた時期には株価が低調に推移していたことがわかります。2020年4月以降の株価の急回復局面においても、日米欧中銀の資産残高の増加が同時期に起きていることが見て取れます。まさに「緩和は買い」だったと言えるでしょう。
日米欧の中央銀行の資産合計額と日経平均株価の相関性をより深く見るために、図4では散布図にしています。横軸は毎月の日米欧の中央銀行の資産合計額、縦軸は毎月の日経平均株価です。図4からは資産合計額が小さいと日経平均株価の水準は低く、資産合計額が大きいと日経平均株価の水準が高くなるという関係が読み取れます。
また、図4の散布図からは資産合計額と日経平均株価の関係式を求めることができ、この時期で見ると日経平均株価の水準＝10.366×資産合計額（兆円）＋4161.4という関係式によって日経平均株価の水準をある程度説明できることが分かりました（決定計数R2=0.8958）。この関係式が将来も成り立つと仮定すると、例えば日経平均株価が27,500円、30,000円、32,500円となるには、資産合計額がそれぞれ約2,251兆円、約2,493兆円、約2,734兆円あればよいということになります。
新型コロナウイルスの感染拡大が続く中で、各国中銀は資産買入を続けています。さすがに3月〜6月のように1カ月で100兆円以上の買入を行うというのは想定しづらいですが、経済の立ち直りが見られるまで今後もある程度のペースで買入は続くものと思われます。20年7月から12月までの日米欧の資産残高は月平均で約29. 8兆円ずつ増加しています（12月は24日まで）。やや乱暴ではありますが、このペースが21年末まで続くと仮定すると、円換算した2020年末の資産残高合計は2,352兆円＋（29.8兆円×12カ月）で約2,709兆円にまで拡大することになります。前項の試算に基づくと、日経平均株価が32,245円に到達する計算になります。
リスク要因と投資への活用法
前述の通り、「資産残高の増加がこのまま続く」という強い前提の下ではありますが、日経平均は来年32,000円を超える可能性もありそうです。逆に、この前提が崩れた場合には、日経平均の上昇幅は限定的になる可能性があることに加え、市場が「引締め」と判断して、一時的に株価が大きく下落する可能性もある点には注意が必要です。
また、上記試算はあくまで円換算のペースが維持された場合です。各中銀の買い入れペースが継続したとしても、為替相場の変動により大きくぶれが生じる可能性がある点には注意が必要です。現在、FedやECBのほうが日銀よりも緩和ペースが大きくなっており、この傾向が続くようであれば対米ドルや対ユーロで円高傾向が強まる可能性があり、その場合は円換算した中銀の資産残高の増加ペースは鈍化または下落することも考えられます。
以上のことを考えると、基本的に2021年は年間を通じて株高傾向が続く可能性はあると考えられますが、各中銀の買入姿勢に変化が出そうなタイミングには注意が必要となりそうです。通常時は日経平均に連動するETF又はレバレッジトラッカーなどを買い持ちしつつ、金融政策決定会合のタイミングでは一時的に保有する銘柄を手仕舞うことや、プット型eワラントを買い付けて株価の下落に備えることなどが投資戦略として考えられます。
（念のため付言しますと、上記は筆者の個人的な見解であり、eワラント証券の見解ではありません。）
eワラント証券 多田 幸大
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