日経平均株価が上昇基調を続けています。引き続き、2000年4月以来15年ぶりの高値水準にあり、いつ2万円大台を回復しても不思議ではない勢いです。

そうした中、3月相場もいよいよ下旬に入ってきました。多くの会社の会計年度や、国の財政年度で見れば、いよいよ4月からは新年度になります。どうやら、2014年度末（2015年3月末）の日経平均株価は前年度末比3割前後の上昇になりそうですが、新年度はどうなるでしょうか。今回の「ココがポイント」では、新年度の日経平均株価の先行きを占うとともに、トピックスとして「増配と先物市場の関係」を考えてみることにしました。

たびたびご説明していますが、日経平均株価は、予想EPS（一株利益）と予想PERの掛け算という側面があります。そして、予想EPSは企業業績であり、予想PERは市場心理と捉えることができます。前週末現在、日経平均株価は19,560円で予想PERは17.4倍（日本経済新聞社）となっています。前者を後者で割り算すれば、今期予想EPSは、1,127円と計算されます。

現在、日経平均採用銘柄225社のうち、市場コンセンサス（予想・Bloombergベース）のデータが取れる219社について集計すると、純利益は、来期14％増の見込みです。現在の予想EPS（今期）が14％増えると1,284円になる計算です。これに上下幅を持たせて、来期の予想EPSは、1,250円〜1,300円の予想と置いてみます。13年後半以降、予想PERの下限は短期間を除き、概ね14倍以上で推移してきました。また、上記した通り、現在は17倍台です。ここで、予想EPS1,250円に14倍を掛ければ17,500円ですし、予想EPS1,300に17倍を掛ければ22,100円と計算されます。ざっくりと表現すれば、来期の日経平均想定レンジは17,500円〜22,000円となります。

もし、日経平均株価が想定レンジの上限である22,000円まで上昇すれば、消費税が3%から5%に引き上げられることが決定される直前の1996年6月の高値22,666円が視野に入ることになります。

上昇が見込まれている予想EPSには、原油価格下落や、円安効果の示現、法人税率引き下げ、消費税増税効果（マイナス効果）の一巡、企業の海外事業の拡大、実質賃金の増加（それによる個人消費の拡大）等、様々なプラス要因が織り込まれているとみられます。この他、株価に想定外の上振れをもたらし得る要因もあります。企業の株主還元の強化が一例です。上場企業による配当や自社株買いの増加が予想され、市場心理が強気に傾き、予想PER（市場心理）が上昇したり、自社株買いで発行済み株数が減少し、予想EPSが増加したりする可能性も指摘されます。

• ※日経平均株価データをもとにＳＢＩ証券が作成

前項のような株価見通し、すなわち、来年度に日経平均株価が22,000円前後を目指せるのであれば、市場に対しては「強気」スタンスという考え方でいいのでしょうか？

ある意味、そう考えるだけでは不平等と言えるかもしれません。現状の日経平均株価19,500円（3月20日終値）に対して、上値を22,000円と考える一方、下値の可能性を17,500円と考えるならば上値余地は2,500円、下値リスクは2,000円と計算されます。上値余地と下値余地に大きな差がないのであれば、「中立」と表現すべきかもしれません。

予想PERが14倍前後まで下がるリスク、即ち市場心理が悪化する可能性はあるでしょうか？あるとすれば、最も確度の高いリスクは、米政策金利引き上げに伴う市場の混乱ではないでしょうか。米国経済史上最大規模の金融緩和は、世界市場に、これも史上最大規模のリスクマネーを供給したとみられます。その米国が政策金利を実質ゼロの現状から、わずかでもプラスに引き上げる訳ですから、その影響を過小評価することは危険だと思います。

米政策金利の引き上げは6月か9月が有力視されています。市場が経済の変化を半年程度先取りするとする傾向があるのならば、その影響は既に出ている可能性があります。それが、米国株の一進一退状態であり、新興国通貨の下落であるのかもしれません。日経平均の足元の騰勢に過熱感が指摘されているだけに、目先の動きにも注意が必要だと思います。
私見ではありますが、27日の「権利・配当落ち」や、その直後に株価が上昇するか下落するかが、目先の方向感を探る上で重要ではないかと思います。

株式先物市場に参加する投資家の全てが、相場観に基づき、キャピタルゲイン（売買益）を得ることを目的としている訳ではありません。中には「相場観は関係ない」というタイプの投資家もいます。裁定取引を利用している投資家がその例です。

ご存知の通り、裁定取引とは、先物と現物を比べ割高な方を売り、割安な方を買い、SQ算出日まで持つ前提で利ザヤを稼ぐという取引です。想定した通りの利ザヤを得られれば、相場が上がろうと下がろうと、利益が出る仕組みで、主に内外の機関投資家が利用しています。

先物が割高で、現物株が割安ならば、先物売り・現物株買いとなります。この取引の増加で積み上がる現物株の買いポジションが「裁定買い残」です。反面、先物が割安になり、現物株が割高になると、この「裁定買い残」が反対売買（裁定解消）され、現物株が売られ、日経平均が下がる要因になります。これが「裁定解消売り」です。裁定買い残が多いほどそのリスクが高まると考えられています。

ちなみに、先物と現物株の割安・割高はどう決まるのでしょうか。それは、現物株の株価と、それ（日経平均株価）をベースに計算される先物の理論価格との比較で決まります。そして、その理論価格に影響するのが配当と金利です。

日経平均先物は理論上、その現物株に比べ、金利分高くなり、配当分安くなる計算です。先物を買うということは、現物株のように資金の手当て（借入）が不要ですが、配当を受け取ることはできないからです。話を単純化するために、今回は配当に絞って論議を進めます。

現状、企業の増配が見込まれるならば、3月26日の権利付最終日までは、現物株（裁定買いポジション）を持った方が有利ですし、先物の理論価格が安くなる分、先物が割高・現物株が割安になりやすいので裁定解消売りのリスクが小さくなると考えられます。どうやら、日々新聞を賑わせている上場企業による「増配」実施企業増加のニュースは、先物市場を通じても、株価の上昇をもたらしていると考えられます。（図表2を参照）

ただ、好材料は悪材料と表裏一体の時があります。3月末と言えば、多くの企業の本決算末であり、配当の権利確定が集中する月です。しかし、6月末は、配当の権利確定が一気に減ります。となれば、3月期末配当の権利が落ちる27日以降、裁定買いポジションを維持する動機付けや理論的根拠が低下する可能性があります。従って、27日には、権利確定後の通常の売り需要に加え、裁定取引が絡んだ売りにも注意が必要となるかもしれません。

前項の最後で3月27日に注意を促した理由はここにあるのです。ただし、相場に絶対はありません。仮に、売りが増えやすい27日（またはその直後）をターゲットに「まとめて買うチャンス」と買い向かってくる投資家がいて、結局相場が押し上げられれば、市場の需給は相当に強いと考えることもできます。それ故、27日の日経平均株価の強弱が、当面の日経平均の方向性に影響すると考えられます。

• ※日経平均株価公表データをもとにSBI証券が作成。計算に用いた予想配当利回りは加重平均ベース。

オプションのココがPOINT！
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