2月相場が終わりました。日経平均株価は1月・2月と月足ベースで続落となりました。金利上昇・インフレ進展への懸念に加え、ロシアによるウクライナ侵攻で、地政学的リスクが高まってきたことが要因です。
今後、日経平均株価の値動きはどうなるのでしょうか。外部環境が不透明だからこそ、日経平均株価が割高か、割安か、“PBR（株価純資産倍率）の水準”をチェックすることで考え直してみたいと思います。
ウクライナ問題が深刻化し、波乱の株式市場
2022年に入りNYダウは1月に3.3%下落した後、2月も3.5%下落と下落局面が続きました。1月はおもに金利上昇やインフレ進展が懸念されましたが、日本時間1/26（水）まで開催のFOMC（米連邦公開市場委員会）を経て、2/10（木）頃までは反発局面となりました。しかし、その後はインフレ懸念に加え、ウクライナ情勢の深刻化が加わり、再び下落基調となりました。
米国市場同様、日経平均株価は1月に6.2%、2月に1.8%と「続落」しました。NYダウの動きをなぞるように、年初からの下落局面から、FOMC（米連邦公開市場委員会）を経て反発局面となりましたが、2/10（木）を境に下落基調へと転換し、2月第3週（2/14〜2/18）は2.1%、第4週（2/21〜2/25）は2.4%の下落となりました。
ウクライナ情勢の緊迫化を背景に、米国株も波乱となる中で日経平均株価は2/17（木）〜2/24（木）に5営業日続落となりました。停戦合意実現への期待から2/25（金）は反発となりましたが、2/26（土）にロシア軍によるキエフに向けた攻撃開始が伝わると、同日に西側諸国がロシアを国際決済網から締め出す決定を行い、世界経済の不透明感が強まりました。停戦交渉自体は日本時間2/28（月）夕方から開始されましたが、結論は出ませんでした。
結局、日経平均株価は2/10（木）から2/24（木）に向けて下落基調が続きましたが、2/25（金）〜3/1（火）は買い直される展開となっています。テクニカル的には、25日移動平均線が右肩下がりの形状となりつつある中で、同移動平均線が上値抵抗ラインとなっており、上値の重さが感じられる状況になっています。
2月第4週は、個別に第一三共（4568）が買われる展開でした。2/22（火）に抗がん剤の治験で良好な結果となり、英アストラゼネカとともに上昇しました。ウクライナ情勢の深刻化を反映し、サイバーセキュリティ関連株が物色され、トレンドマイクロ（4704）が大幅高しました。反面、鉄道株の一角が下落しました。2月第2週にかけて、新型コロナウイルスの感染拡大ピークアウトを好感される形で買われ、その反動が出る形になりました。
図表1 日経平均株価およびＮＹダウの値動きとその背景
| 日経平均株価（終値） | ＮＹダウ（終値） | 国内株式市場の動き | 米国株式市場の動き | |
| 2/21（月） | 26,910.87（-211.20） | 休場 | ウクライナ情勢の緊迫化と米国株続落を嫌気し、一時は26,549円（573円安）まで下落。 しかし、「国境地帯にロシア軍はいない」と、ウクライナ国防相が発言し、下げ渋る。 米ロ首脳会談開催原則合意の報道も。 |
ワシントン誕生日。 |
| 2/22（火） | 26,449.61（-461.26） | 33,596.61(-482.57) | 4営業日続落し、1/27（木）以来約1ヵ月ぶりの安値水準。 プーチン大統領がウクライナ東部の独立を承認したことや、同地域への派兵を指示したこと等が嫌気された。 |
4営業日続落し、昨年6/18（金）以来の安値水準に沈んだ。 東部ウクライナでの緊張の強まりを反映した。 |
| 2/23（水） | 休場 | 33,131.76（-464.85） | 天皇誕生日。 | NYダウは5営業日続落。 ロシアが東部ウクライナへの派兵を決めたことで、警戒感が強まった。 |
| 2/24（木） | 25,970.82（-478.79） | 33,223.83（+92.07） | 5営業日続落。 ロシアが東部ウクライナに派兵を決めたことで、不透明感が強まった。 |
小幅反発。 ロシアによるウクライナ空爆でＮＹダウは急落してスタートしたものの、ハイテク株を中心に午後は買い直された。 |
| 2/25（金） | 26,476.50（+505.68) | 34,058.75（+834.92） | 6営業日ぶりに反発。 ハイテク株を中心に米国株が買い直される展開を引き継いだ。 |
続伸し、NYダウは本年最大の上昇幅。 ロシアはベラルーシの首都ミンスクに代表団を送り、ウクライナとの停戦交渉に応じるとした。実際の戦闘開始で、買い戻しが増えた側面もありそう。 |
| 2/28（月） | 26,526.82（+50.32） | 33,892.6（-166.15） | 小幅続伸。 ロシアは2/26（土）にキエフへ向け攻撃開始し、ウクライナ軍が抵抗。同日に西側諸国による、国際決済網（SWIFT）からのロシア締め出し決定で、ロシア経済への打撃やルーブル急落、原油価格高騰が懸念され、2/25（金）のNYダウ834ドル高の恩恵は大きくそがれる形に。 |
NYダウは3営業日ぶりに反落。 欧米がロシアを国際決済網から締め出す方針を打ち出し、世界経済への影響が心配されたことに加え、停戦交渉を横目に見ながら、不透明感が強まり、一時590ドル超下落。ただ、長期金利の低下を受けハイテク株が買われ、ナスダックは3日続伸。 |
- ※日経平均株価・ＮＹダウ等各種株価データ、各種資料をもとにSBI証券が作成。
図表2 日経平均株価
- ※当社チャートツールをもとに作成。データは2022/3/1 9：55時点（日足）
図表3 ＮＹダウ
- ※当社チャートツールをもとに作成。データは2022/3/1 9：55時点（日足）
図表4 ドル・円相場
- ※当社チャートツールをもとに作成。データは2022/3/1 9：55時点（日足）
図表5 主な予定
| 月日 | 国・地域 | 予定 | 備考 |
| 1（火） | 日本 | ソフトバンクがLINEモバイルを完全子会社化 | |
| 中国 | 1月製造業・非製造業PMI | ||
| 米国 | バイデン大統領一般教書演説 | ||
| 2月ISM製造業景況指数（3日0:00） | 米国製造業のマインドは？ | ||
| 2（水） | 米国 | 2月ADP雇用統計 | 市場コンセンサスは32万人増 |
| ベージュブック | |||
| パウエル議長が下院で証言 | 下院金融サービス委員会 | ||
| 3（木） | 米国 | 2月ISM非製造業指数 | |
| パウエル議長が上院で証言 | 上院銀行委員会 | ||
| 4（金） | 中国 | 北京冬季パラリンピックが開幕 | |
| 米国 | 2月雇用統計 | 市場コンセンサス（雇用者数）は40万人増 | |
| 5（土） | 中国 | 全国人民代表大会 | |
| 6（日） | 日本 | 31都道府県「まん延防止等重点措置」解除 | 東京など延長の可能性 |
| 7（月） | 中国 | 2月貿易収支 | |
| 8（火） | 日本 | 2月景気ウォッチャー調査 | |
| 米国 | 1月貿易収支 | ||
| 9（水） | 日本 | 10〜12月期GDP改定値 | |
| 中国 | 2月消費者物価/生産者物価 | ||
| 韓国 | 大統領選挙 | ||
| 10（木） | 日本 | 2月東京都区部オフィス空室率 | |
| 欧州 | ECB定例理事会 | ラガルド総裁会見 | |
| EU首脳会議 | |||
| 米国 | 2月消費者物価 | ||
| 11（金） | 日本 | メジャーSQ | |
| 米国 | 3月ミシガン大学消費マインド指数 |
- ※各種報道、WEBサイト等をもとにSBI証券が作成。データは当レポート作成日現在。予定は予告なく変更される場合があります。
図表6 日米欧中央銀行会議の結果発表予定
| 2022年 | ||
| 日銀金融政策決定会合 | 3/18（金）、4/28（木）、6/17（金）、7/21（木）、9/22（木）、10/28（金）、12/20（火） | |
| FOMC（米連邦公開市場委員会） | 3/16（水）、5/4（水）、6/15（水）、7/27（水）、9/21（水）、11/2（水）、12/14（水） | |
| ECB（欧州中銀）理事会・金融政策会合 | 3/10（木）、4/14（木）、6/9（木）、7/21（木）、9/8（木）、10/27（木）、12/15（木） | |
図表7 日経平均株価採用銘柄の上昇率上位（2/21〜2/28）
| コード | 銘柄 | 業種 | 株価（2/28） | 株価（2/21） | 騰落率（2/21〜2/28） |
| 4568 | 第一三共 | 医薬品 | 2,793.5 | 2,549.5 | 9.6% |
| 4704 | トレンドマイクロ | 情報･通信業 | 6,400 | 5,890 | 8.7% |
| 7832 | バンダイナムコホールディングス | その他製品 | 8,370 | 7,790 | 7.4% |
| 2413 | エムスリー | サービス業 | 4,269 | 4,001 | 6.7% |
| 5714 | ＤＯＷＡホールディングス | 非鉄金属 | 5,210 | 4,900 | 6.3% |
| 5713 | 住友金属鉱山 | 非鉄金属 | 5,746 | 5,439 | 5.6% |
| 9107 | 川崎汽船 | 海運業 | 8,050 | 7,620 | 5.6% |
| 6361 | 荏原製作所 | 機械 | 5,960 | 5,650 | 5.5% |
| 1963 | 日揮ホールディングス | 建設業 | 1,152 | 1,093 | 5.4% |
| 1605 | INPEX | 鉱業 | 1,185 | 1,127 | 5.1% |
- ※BloombergデータをもとにSBI証券が作成。
- ※上記は過去の実績であり、将来の運用成果を保証または示唆するものではありません。
- ※2/28終値を2/21終値と比較し、値下がり率の大きい日経平均採用10銘柄を掲載。
図表8 日経平均株価採用銘柄の下落率上位（2/21〜2/28）
| コード | 銘柄 | 業種 | 株価（2/28） | 株価（2/21） | 騰落率（2/21〜2/28） |
| 9008 | 京王電鉄 | 陸運業 | 4,700 | 5,280 | -11.0% |
| 9007 | 小田急電鉄 | 陸運業 | 1,894 | 2,127 | -11.0% |
| 2502 | アサヒグループホールディングス | 食料品 | 4,644 | 5,115 | -9.2% |
| 5201 | ＡＧＣ | ガラス･土石製品 | 5,090 | 5,600 | -9.1% |
| 5101 | 横浜ゴム | ゴム製品 | 1,607 | 1,765 | -9.0% |
| 7201 | 日産自動車 | 輸送用機器 | 545.3 | 598.1 | -8.8% |
| 2914 | 日本たばこ産業 | 食料品 | 2,120 | 2,323 | -8.7% |
| 8750 | 第一生命ホールディングス | 保険業 | 2,408 | 2,638.5 | -8.7% |
| 6753 | シャープ | 電気機器 | 1,083 | 1,181 | -8.3% |
| 7261 | マツダ | 輸送用機器 | 856 | 931 | -8.1% |
- ※BloombergデータをもとにSBI証券が作成。
- ※上記は過去の実績であり、将来の運用成果を保証または示唆するものではありません。
- ※2/28終値を2/21終値と比較し、値下がり率の大きい日経平均採用10銘柄を掲載。
改めて考える〜日経平均は割安か、割高か？
日経平均株価のPBR（株価純資産倍率）は2/28（月）現在、1.18倍となっています。ちなみに、2017年以降、日経平均株価（週足ベース）のPBRは0.84倍から1.37倍の間で推移しており、平均は1.18倍です。ゆえに、2/28（月）時点の日経平均株価のPBRは平均的な水準にあると考えて良さそうです。
日経平均株価をPBRから割高か割安か判断する際、重要な目安として「PBR1倍の水準」が考えられます。「PBR1倍割れ」というのは、株価が「解散価値」割れであることを意味し、理論的には株価の割安感が相当強まった状態と考えられます。最近では、2020年3月に、一時日経平均株価のPBRが1倍を大きく下回り0.84倍まで低下しました。これは新型コロナウイルスの感染拡大についてWHO（世界保健機構）が“パンデミック”を宣言し、世界経済の急速な悪化が懸念されたことが背景となっていました。
言い換えれば、パンデミックが起こり世界中の国々の往来が途切れるような「非常事態」までが株価に織り込まれた時に、日経平均株価は「PBR1倍割れ」になっていたと言えます。
図表9は日経平均株価（週足）とPBRの関係をみたものです。2018年から2020年にかけ、PBRはその大半の期間で1.0〜1.2倍程度でしたが、米中貿易摩擦から新型コロナウイルス感染拡大期へとつながる時期であり、世界経済拡大への展望を描きにくい時期でした。現在の株価が妥当かどうか検討するには、今からさらに株価が下がり、この時と同様のPBR水準になるかを考えてみることがヒントになると考えられます。
もし、戦争状態が欧州全般やアジアに拡大するならば、2018〜2020年頃と同様、PBRは1.2倍以下になっても不思議ではないと思います。反面、戦火の拡大が抑えられ、経済関係の断絶が対ロシアに抑えられるのであれば、PBRは1.2倍以上になっても不思議ではないと思います。
また、米国の金利上昇やインフレへの懸念もリスク要因ですが、日本株にとっては総じて、米国の金利下落が続きデフレ観測が強い時の方が逆風と考えることもできるので、過度にリスクとして捉えない方が良いとも思われます。
結論として、PBRでみる日経平均株価は割高とも、割安とも言えない平均的な水準であり、戦争拡大への懸念が後退すれば、素直に戻る可能性が大きいと考えられます。
図表9 日経平均株価とＰＢＲ
- ※日経平均株価データ（週足）をもとにSBI証券が作成。たとえば「PBR1.2倍相当水準」は、その時点（週足終値）の日経平均のBPSを1.2倍した日経平均株価の水準がいくらかを示しています。（2017/1/4〜2022/2/28 週足）
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