日経平均は5月中旬から6月中旬の約1ヵ月の間に2000円ほど、高いところでは3000円超も上昇して、一気にコロナショック前の水準近くまで戻してきた（6月9日高値23185.85円）。ここまでの速い戻りのペースについては誰も事前に予想できなかっただろう。

3月の暴落相場の中、大幅に売りポジションを積み重ねてきた海外投資家を中心とした売り方は、結局、公的年金によるリバランス買いや強力な日銀によるETF（上場投資信託）買いによってジリ高基調を強める相場にいよいよ耐え兼ねたと見え、6月12日のメジャーSQ（特別清算指数）に向けて買い戻しに転じざるを得なかった。「新型コロナに対する収束の兆し⇒世界各国の経済活動再開」という景気底入れのサインが見られたということも大きな要因ではあるが、海外勢による一斉の買い戻しというこうした強力な需給要因による部分が特段大きかったとも言えよう。ただ、足元で経済指標の底入れも少しずつ確認されてきてはいるが、依然として実体経済はまだまだ低水準。株式市場だけ浮世離れしている印象は否めない。

しかし、それではこの先大幅な調整局面が来るのかと問われれば、3月のような大暴落はないと予想する。なぜなら、3月までの暴落相場では完全にいわゆる「不意打ち」が原因だった。好調を継続していた株式市場に「新型コロナウイルス」という全く想定していなかった新要素が放り込まれた形だ。この時は、事態の影響度合いなどが全く分からなかったため、とにかく売るしかないといった動きで市場は溢れかえってしまったが、この先は違う。新型コロナウイルスは以前のように全く得体の知れない不透明要素ではなく、経験済みの要素となり、すでに第2波という最悪のシナリオも一定程度は折り込みながら足元の相場は動いてきている。

そして、何より、一旦、売り方として大きな痛手を被り、ようやく買い戻しに転じた海外勢が、再び売り方に回ることは容易には考えにくい。また、海外勢の買い戻しによって株価が大きく戻したとは言っても、売りポジションの構築が始まった2月中旬頃からの海外勢の累計ベースでの先物取引動向を見てみれば、依然として大幅な売り越しの状態にあり、買い戻しの動きは始まったばかりと言わざるを得ない。

総括すれば、既にコロナショック前に近い水準まで戻した日経平均がここから一層の上値を追うかと問われれば、それは難しいだろう。ただ、他方で、上述した背景から大きく下げることも想定しにくい。つまり、指数については、ここからはこう着感を強めレンジ相場に移行していくとみる。概ね、日経平均は今後1ヵ月の間「21500円〜23000円」のレンジに留まる可能性が高い。
となると、個別動向としては、こうした中、結局、選別物色が一層進み、今まで買われていた銘柄が一層買われるという展開になる可能性が高いだろう。すなわち、コロナ下でもコロナ後でも業績拡大が期待できる銘柄だ。

一つ例を挙げるならば、「DX（デジタルトランスフォーメーション）」といった人々の働き方改革や企業の生産性向上につながる分野だ。こうしたテーマは一過性でなく、これからの時代の中でかなりの長い期間にわたって市場の主流であり続けるテーマだ。この分野に関連するところで、チェンジ<3962>やオービック<4684>、SMC<6273>などコロナショック前の水準を早々に回復した銘柄は数多い。割高感から手を出しにくいとも思われるかもしれないが、結局、全体の中で好まれ続けるのはこうした安心して買える銘柄だ。全体市況に連れ安して下げたところで丹念に押し目を拾ってあげることを継続していけば、手堅くリターンを創出することができるのではないかと考える。

企業の3月期決算発表は新型コロナウイルスの感染拡大に伴って延期が認められたため、5月末にかけて続いた。やはり2020年3月期は富士フイルムホールディングス<4901>のように新型コロナの影響で総じて厳しい内容。ただ、21年3月期予想の開示に踏み切った日立製作所<6501>などは不透明感後退に伴い買いが入った。また3月期決算企業以外では、1-3月期に受注改善が見られたTHK<6481>はポジティブに評価された。内需関連では神戸物産<3038>が期待どおり内食拡大の恩恵を受けた一方、すかいらーくホールディングス<3197>などは苦戦を強いられた。

結局、19年度の企業業績は証券各社の集計で2割以上の経常減益となった。新型コロナの影響が出てきた1-3月期に急減速し、同四半期は7割前後の減益となった模様。続く20年度の予想については半数以上の企業が非開示としているようだ。しかし、4月から5月にかけて政府の緊急事態宣言が発令されたことなどから、市場では20年度も減益が続くとの予想が多い。
こうした企業業績の厳しさをよそに、5月下旬以降の日経平均は戻り歩調を一段と強め、6月8日には23000円台を回復した。コロナショックで急ピッチの調整に入る前、2月下旬以来の水準だ。各国で経済活動再開に向けた動きが続き、国内でも緊急事態宣言が全面解除。さらに米雇用関連を中心に各国経済指標の改善が見られ、それまで現物株・株価指数先物とも一貫して売り越していた海外投資家が買い戻しに動いたことが戻り加速の要因として挙げられる。ただ、海外では6月10日の米連邦公開市場委員会（FOMC）通過、国内では12日の先物・オプション6月物の特別清算指数（SQ）算出前というタイミングで大きな値幅での調整を強いられた。

日経平均の株価純資産倍率（PBR）は6月上旬の戻り高値時に1.1倍台まで上昇（株価収益率（PER）は企業の業績予想非開示で引き続き投資指標として用いにくい）。企業収益の悪化・改善の分かれ目とみられているPBR1倍を超えての上昇には違和感もあり、機関投資家らも経済情勢や企業業績を鑑みると「株価は上がり過ぎ」と考えていることが直近の各種調査から分かる。経済がV字回復に向かうと見る向きも未だ少ないという。一方で、株式相場に対する悲観的な見方は大きく減少しているようだ。コロナショック以降、株式を売り持ちしていた機関投資家は損失覚悟の買い戻しを迫られたが、著名ファンドマネージャーらはいずれも敗戦の理由として「米連邦準備理事会（FRB）など主要中央銀行の想定以上に大規模かつ積極的な金融緩和」を挙げている。

直近のFOMCや日銀金融政策決定会合では大規模緩和の長期化が示唆された。世界的に新型コロナの感染再拡大の兆候が見られ、経済や企業収益の先行きに不透明感は残るものの、機関投資家らは従前の敗戦の教訓から売りに傾きにくいところだろう。足元の株価調整局面では深押しには至らない可能性がある。なお、出遅れているシクリカルバリュー株（景気敏感系の割安株）のリバーサル（株価の反転上昇）に期待する向きは依然として少なくないようだが、強力な金融緩和が長期化する公算が大きくなってきたことを踏まえると、やはり高バリュエーションながら事業環境の比較的良好なグロース（成長）株に資金が向かいやすいと考えられる。

しかし、6月下旬からは小売企業を中心とした3-5月期決算発表、7月下旬からは主要企業の4-6月期決算発表を迎え、業績面への警戒感が株価の上値を重くする場面もあるだろう。上述のとおり、これらの期間は政府の緊急事態宣言が発令されており、幅広い産業が大きな影響を受けたとみられる。まずは先行する小売・サービス企業などの決算で宣言解除後の客足回復が見られるか、悪材料出尽くし感が強まるかを注視したいところだ。

米連邦準備制度理事会（FRB）は、6月9−10日に開かれた連邦公開市場委員会（FOMC）の会合で、金融政策の現状維持を決定した。公表された声明では、「新型コロナウイルスの流行は米国全土と世界各地に甚大な人的・経済的困難を引き起こしている」との見解が提示された。家計や企業への信用の流れを支えるため、米FRBは国債だけでなく、社債なども購入していく。政策金利（FFレート）は2022年末まで現行の0.00−0.25％に据え置きとなる可能性があるが、市場関係者の間では、「米連邦準備制度理事会（FRB）は年内にイールドカーブ・コントロール（長短金利操作）を導入する」との見方も広がっている。新型コロナウイルス「第2波」の発生もあり得るため、長期金利（10年債利回り）の上昇は抑制される可能性が高い。

• 米10年債利回りの想定レンジ：0.50％−0.80％

6月15−16日開催の日本銀行金融政策決定会合で、現行の金融緩和政策を維持することが決まった。日銀黒田総裁は決定会合終了後に行われた会見で、「日本経済は厳しい状態が続く」との認識を示しており、2022年末まで金利引き上げの可能性は低いとの見方を示した。国内経済活動の段階的な拡大によって需要増加の思惑が浮上しているが、ウイルスの感染流行がすみやかに終息する可能性は低いとの見方が多いことや、外部環境の大幅な改善は期待できないことから、長期金利が0.05％を上回る状態は長続きしないと予想される。

• 日10年債利回りの想定レンジ：-0.03％−0.06％

米連邦準備制度理事会（FRB）による「イールドカーブ・コントロール（長短金利操作、YCC）」導入への市場の思惑は後退していないことから、ドル売り圧力がただちに弱まる可能性は低いとみられる。7月までに発表される雇用・個人消費、景況感などの経済指標が市場予想と一致した場合、リスク回避的なドル売りは縮小するものの、ウイルス感染「第2波」への警戒がドルの戻りを抑制するとみられる。

• ドル・円の想定レンジ：105.00円−109.00円

欧州中央銀行（ECB）は6月4日、新型コロナウイルス危機への対応を強化し、パンデミック緊急購入プログラム（PEPP）の購入額を6000億ユーロ増額するとともに、少なくとも2021年6月末まで継続すると発表した。ラガルドECB総裁は記者会見で、「景気底入れを示す初期の兆候が見られるものの、「改善はこれまでのところ、緩慢」と説明している。なお、ECBはユーロ圏の成長およびインフレ率の予想を下方修正しており、基本シナリオで今年の域内総生産（GDP）は8.7％縮小し、21年にプラス5.2％まで回復すると想定している。ドイツの景気は5月時点で底入れした可能性が高いが、欧州におけるウイルス感染第二波への警戒感は消えていないため、長期金利の上昇余地は小さいとみられる。

• 独10年債利回りの想定レンジ：−0.50％から−0.30％

ECBによる金融支援策への期待は消えていないこと、ユーロ圏諸国の経済活動は拡大しつつあることから、域内経済の回復を見込んだユーロ買いがある程度強まる可能性がある。一方、米連邦準備制度理事会（FRB）のイールドカーブ・コントロール（長短金利操作、YCC）導入への観測から、ドルは買いづらい。米ドル・円相場に大きな動きがない場合、ユーロ・円はやや底堅い動きを見せる可能性がある。

• ユーロ・円の想定レンジ：119.00円−123.00円

提供：フィスコ社